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案例研討环节安排在次日上午九点。
和平饭店六楼多功能厅被改成了竞赛场地，八张圆桌代表八支队伍，每桌配一块投影屏幕和一台终端。
规则很简单：主办方现场发放一份真实市场案例的脱敏数据包，各队在九十分钟內完成分析並提交报告，最后由评审团逐一点评。
评审团五人，其中两个是瑞银的高级董事，一个是摩根的亚太区合伙人，剩下两个是来自lse和芝加哥大学的经济学教授。
裴錚没上台，坐在景行大学那张圆桌后面的旁听席上，翘著二郎腿，手里转著一支钢笔。
台上站著的是李峋，旁边坐著赵野、许沁、陈烬、宋逸然、江晚舟、程子昂。
数据包发下来的时候，全场进入了紧张的拆包环节。
案例是真的狠。
一家东南亚矿业公司的跨境併购案，涉及外匯风险敞口、政治风险溢价、矿產资源估值、当地劳工法规、esg合规审查，以及一笔隱藏在表外的关联交易。
变量多到让人头皮发麻。
沃顿的队伍率先进入状態，四个人同时打开终端，分工拆解財务数据。
清北的队伍也不慢，带队的是一个博士后，拆数据的速度堪比人形excel。
王启明的瑞银青年队更不用说，五个实习分析师全是从投行轮岗中杀出来的，建模速度快得飞起。
景行这边。
李峋把数据包翻了两页，合上了。
赵野：“怎么了？”
“这个案例有陷阱。”
所有人看过来。
李峋用笔尖点了点数据包第七页的一组数字。
“矿產储量的评估报告用的是jorc標准，但折现率取的是美元无风险利率。这家公司註册在新加坡，矿在印尼，目標收购方在澳洲。”
他顿了一秒，接著说道：
“三个司法管辖区，三种货幣，三套税法。折现率应该用加权平均资本成本，而且要分幣种锚定。”
“用美元无风险利率是主办方故意埋的雷，如果你照著这个数据算，最后得出的估值会高估百分之十八到二十三。”
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程子昂已经在终端上敲了。三十秒后，他抬头。
“十九点七。”
李峋点头，说：“所有按面值算的队伍，都会掉进这个坑。”
赵野挠了一下脑袋：“那咱们怎么办？”
“重建模型。”李峋把数据包递给宋逸然，“逸然处理外匯风险矩阵，江晚舟做政治风险评级，程子昂跑蒙特卡洛模擬，陈烬……”
陈烬已经戴上了耳机，手指飞速敲击键盘。
“我在扒这家公司的开原始码仓库。他们的erp系统去年升级过，技术博客上有一篇员工写的迁移日誌，里面提到了一批被標记为歷史遗留的应付帐款。”
李峋：“那就是表外关联交易的入口。”
陈烬咧嘴一笑。
许沁全程没说话，面前摊著一张白纸，用铅笔在上面画了一张图，不是財务模型，更像是一张关係网络图。
矿业公司的董事会成员、收购方的大股东、印尼当地的政商关係、新加坡的信託架构等等，她用线条和箭头把所有人和实体的利益关係串了起来。
四十分钟。
其他队伍还在疯狂建模的时候，景行这边已经开始写报告了。
他们的速度之所以快，是因为切入角度和所有人都不一样。
別的队伍在算“这笔併购值不值”，景行在算“这笔併购背后，谁在做局，做给谁看，以及真正的买家根本不在檯面上”。
九十分钟结束，八支队伍的报告依次投影在大屏幕上。
沃顿队的报告精致、全面、用了十七个图表，结论是“估值合理，建议收购，但需对冲匯率风险”。
清北队的报告更硬核，用了隨机森林模型做了矿產品价格预测，结论是“估值偏高，建议压价百分之八至十二”。
瑞银青年队的报告最漂亮，ppt做得行云流水，数据可视化堪称艺术品，王启明亲自校过的格式。
结论是“估值偏高百分之十五，建议通过结构化交易分担风险”。
到景行了。
李峋站在投影屏幕前，没用ppt，只有一张白纸的扫描件，就是许沁画的那张关係网络图。
全场安静了三秒。
一个评审皱眉：“你们的財务模型呢？”
“在报告附录里。”李峋翻到最后一页，上面是程子昂跑出来的完整蒙特卡洛模擬结果和宋逸然的外匯风险矩阵。“但这不是重点。”
说著转身，指著关係图上一个被红圈標出的节点：
“这家矿业公司的第二大股东，通过一个bvi架构持有收购方百分之九点九的股权，正好卡在强制披露线以下。”
台下开始有人翻数据包，试图找到这条信息。
找不到。
因为这条信息不在数据包里。
“我们的团队成员通过公开的技术信息交叉验证了这一点。”李峋的表述极其克制。
“这笔併购的本质不是跨境收购，是关联方通过表外架构进行的利益输送。”
“所谓的估值偏高不是市场判断失误，是人为製造的溢价空间。”
“我们的结论是：不建议参与这笔交易。无论估值如何调整，一个从底层架构上就存在利益衝突的交易標的，不值得任何一个负责任的投资者下注。”
评审席上，那个芝加哥大学的老教授摘下眼镜擦了擦，又戴回去，盯著屏幕上的关係图看了足足十秒。
然后他做了一件所有人都没预料到的事。
鼓掌。
单独地、缓慢地鼓掌。
掌声在空旷的多功能厅里迴荡了好几秒，然后陆续有人跟上。
不只是礼貌性的，还有那种“我刚才被一个本科生上了一课”的清醒的掌声。
王启明坐在座位上，鼓了两下掌。表情管理依然无懈可击，但手边那杯水已经被他握得指节发力了。
沃顿队的带队学生凑过去跟同伴咬耳朵：“这群人到底什么来头？那个关联交易的信息，我做了三年尽调都不一定查得出来。”
提问环节。
王启明举了手。
“李峋同学是吧，”他站起来，声线温和得体，“你们的分析很有创意。但我有一个问题，你们通过非官方渠道获取的信息，在实际投资决策中，合规性如何保证？”
这一刀切得精准，不质疑你的结论对不对，质疑你的方法合不合规。
台上的李峋没有立刻回答。
旁听席上，裴錚站起来了，没走到台前，就站在原地，双手插在西装裤兜里，一脸淡然：
“王启明。”
全场的头转了过来。
因为裴錚叫人名字的方式很特別，不加任何称谓，不带任何情绪，只是像念出一个坐標编號。
“你问合规性。那我问你，2019年三季度，瑞银亚太区有一笔东南亚基础设施基金的尽调报告，里面引用了一家第三方諮询公司的实地考察数据。那家諮询公司的实控人，是基金管理人的妻舅。”
闻言，王启明的笑容凝固了。
“这份报告通过了瑞银內部合规审查。因为那个第三方諮询公司的股权结构被bvi壳套了三层，合规部的同事查不到实控人。”
裴錚的钢笔在手指间转了一圈。
“我查到的。”
此言一出，会场的温度下降了好几度。
“但是，”裴錚话头一转，“我提交的合规异议报告，被你当时的直属上司压了下来，理由是不影响大局。”
“三个月后，那支基金暴雷，投资者亏了两个亿。”
王启明站在那里，手垂在身侧，五根手指微微蜷缩了一下。
裴錚看著他，语速不变，不急不缓。
“你刚才问合规。我现在告诉你，合规不是你们投行掛在嘴上的那块遮羞布。”
“真正的合规是从第一行数据开始，每一个栏位都经得起穿透审查。”
他偏了一下头。
“我的学生用的全是公开信息，交叉验证，逻辑推导。每一步都可溯源，每一个结论都附了数据出处。”
“这是合规的方法论。”
“你管这叫非官方渠道？”
最后这句话落下去的时候，王启明的腮帮子肉眼可见地绷了一下。
场內没有人说话。
那个鼓掌的芝加哥老教授又摘下眼镜擦了擦。这回不是看关係图，是看裴錚。
他旁边的lse教授低声问了一句：“这个年轻人……以前是瑞银的？”
“不止。”老教授戴上眼镜，“如果我没记错，几年前华尔街最年轻的风险对冲模型架构师，就是他。”
王启明最终没有再追问，只是轻轻点了一下头，坐下了，拿起杯子喝了口水。
水杯放回桌面时，杯底磕在桌面上的声音比平时大了一点。
就一点，但够了。
散场的时候，走廊里乌泱泱全是人。
赵野走在最后面，路过一面落地镜，看了自己一眼。那件深藏青色的锦瑟·华裳，穿了一天居然还没皱。
他低头摸了一下袖口的面料。
旁边陈烬推了他一把：“发什么呆？”
赵野摇摇头。
“我在想……这衣服，够我爸在流水线站十年。”
陈烬没接话，只是拍了拍他的肩膀。
前面，李峋和许沁並肩走著。许沁手里还拿著那张关係网络图的手绘原稿，已经被好几个参会代表追著要过拍照了。
她全拒了。
“这是作业。”
十五岁的女孩子说得理直气壮。
裴錚走在最前面。
电梯门打开的时候，王启明恰好从另一个方向走过来。
两个人在电梯口相遇。
王启明先开口，语调已经恢復了那种人畜无害的温和。
“裴錚，不管怎么说，今天你带的学生確实不错。以后如果有实习需求，瑞银的大门隨时为他们敞开。”
裴錚按下了负一层的按钮，面无表情：
“不用了。”
电梯门缓缓关合。
他在门合上的最后一秒，说了最后一句话。
“因为，他们值得比瑞银更好的地方。”
门关了。
王启明站在走廊里，看著那扇紧闭的不锈钢电梯门，映出自己模糊的倒影。
走廊尽头，两个沃顿的学生正在搜索“景行大学”，屏幕上弹出来的信息少得可怜：成立不到一年，无公开排名，无校友网络，唯一能查到的关键词是“经世·景行控股集团全资创办”。
他们点开了经世·景行的页面，然后就安静了很长时间。
电梯到了负一层。
裴錚带著七个学生穿过地下停车场，走向那辆低调到近乎隱形的深灰色奔驰v260l。
秦驰提前到了，靠在车门旁边等著。
看到一群人走过来，他拉开车门，隨口问了句：“怎么样？”
裴錚没回答。
李峋上车的时候回了一句：“还行。鱼不如天闕的好吃。”
秦驰愣了一秒，然后笑了。
车子驶出停车场，匯入外滩的车流。
裴錚坐在副驾，从西装內袋里摸出手机，给周行发了一条消息。
【幼狼下山，首战告捷，没咬错人。】
三秒后，回復来了。
【隔壁座位温景看了全程直播。她说许沁那张图画得比她修復过的所有古画都好看。另外，她让你回来带两盒南翔小笼包。指定店，路名我发你。】
裴錚收起手机。
车窗外，黄浦江的江面在十月末的阳光下泛著灰白色的光。
后排座位上，许沁把那张关係图折好，塞进了书包的最里层。
赵野靠著车窗，手指无意识地在膝盖上敲著什么节拍。他在想那个关於冷链物流的公式，想那盘蓝鰭金枪鱼，想他爸断裂的腰椎。
然后他想到刚才王启明被裴錚堵得说不出话的那三秒钟，嘴角抽了一下。
那是一种很复杂的情绪，比痛快多一点，比解气深一层。
他想起周行在天闕说过的那句话：
“再没有任何人，能用铜臭味买断你们的骨气。”
赵野把额头抵在车窗玻璃上，看著窗外的申城倒退。
冰凉的。
但心里不冷。
前排副驾上，裴錚的手机又亮了一下，是季扬发来的。
【錚哥，峰会录像已经传回总部了。赫伯特看完以后说了一句德语，我没听懂，但翻译告诉我大意是——“这群小崽子，可以了。”】
【还有个事，051號新生病好了，今天第一天上课。她在食堂的餐巾纸上画了一个布洛芬的分子结构式，然后问食堂阿姨有没有多余的纸。】
【食堂阿姨给了她一整卷。】
和平饭店六楼多功能厅被改成了竞赛场地，八张圆桌代表八支队伍，每桌配一块投影屏幕和一台终端。
规则很简单：主办方现场发放一份真实市场案例的脱敏数据包，各队在九十分钟內完成分析並提交报告，最后由评审团逐一点评。
评审团五人，其中两个是瑞银的高级董事，一个是摩根的亚太区合伙人，剩下两个是来自lse和芝加哥大学的经济学教授。
裴錚没上台，坐在景行大学那张圆桌后面的旁听席上，翘著二郎腿，手里转著一支钢笔。
台上站著的是李峋，旁边坐著赵野、许沁、陈烬、宋逸然、江晚舟、程子昂。
数据包发下来的时候，全场进入了紧张的拆包环节。
案例是真的狠。
一家东南亚矿业公司的跨境併购案，涉及外匯风险敞口、政治风险溢价、矿產资源估值、当地劳工法规、esg合规审查，以及一笔隱藏在表外的关联交易。
变量多到让人头皮发麻。
沃顿的队伍率先进入状態，四个人同时打开终端，分工拆解財务数据。
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王启明的瑞银青年队更不用说，五个实习分析师全是从投行轮岗中杀出来的，建模速度快得飞起。
景行这边。
李峋把数据包翻了两页，合上了。
赵野：“怎么了？”
“这个案例有陷阱。”
所有人看过来。
李峋用笔尖点了点数据包第七页的一组数字。
“矿產储量的评估报告用的是jorc標准，但折现率取的是美元无风险利率。这家公司註册在新加坡，矿在印尼，目標收购方在澳洲。”
他顿了一秒，接著说道：
“三个司法管辖区，三种货幣，三套税法。折现率应该用加权平均资本成本，而且要分幣种锚定。”
“用美元无风险利率是主办方故意埋的雷，如果你照著这个数据算，最后得出的估值会高估百分之十八到二十三。”
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程子昂已经在终端上敲了。三十秒后，他抬头。
“十九点七。”
李峋点头，说：“所有按面值算的队伍，都会掉进这个坑。”
赵野挠了一下脑袋：“那咱们怎么办？”
“重建模型。”李峋把数据包递给宋逸然，“逸然处理外匯风险矩阵，江晚舟做政治风险评级，程子昂跑蒙特卡洛模擬，陈烬……”
陈烬已经戴上了耳机，手指飞速敲击键盘。
“我在扒这家公司的开原始码仓库。他们的erp系统去年升级过，技术博客上有一篇员工写的迁移日誌，里面提到了一批被標记为歷史遗留的应付帐款。”
李峋：“那就是表外关联交易的入口。”
陈烬咧嘴一笑。
许沁全程没说话，面前摊著一张白纸，用铅笔在上面画了一张图，不是財务模型，更像是一张关係网络图。
矿业公司的董事会成员、收购方的大股东、印尼当地的政商关係、新加坡的信託架构等等，她用线条和箭头把所有人和实体的利益关係串了起来。
四十分钟。
其他队伍还在疯狂建模的时候，景行这边已经开始写报告了。
他们的速度之所以快，是因为切入角度和所有人都不一样。
別的队伍在算“这笔併购值不值”，景行在算“这笔併购背后，谁在做局，做给谁看，以及真正的买家根本不在檯面上”。
九十分钟结束，八支队伍的报告依次投影在大屏幕上。
沃顿队的报告精致、全面、用了十七个图表，结论是“估值合理，建议收购，但需对冲匯率风险”。
清北队的报告更硬核，用了隨机森林模型做了矿產品价格预测，结论是“估值偏高，建议压价百分之八至十二”。
瑞银青年队的报告最漂亮，ppt做得行云流水，数据可视化堪称艺术品，王启明亲自校过的格式。
结论是“估值偏高百分之十五，建议通过结构化交易分担风险”。
到景行了。
李峋站在投影屏幕前，没用ppt，只有一张白纸的扫描件，就是许沁画的那张关係网络图。
全场安静了三秒。
一个评审皱眉：“你们的財务模型呢？”
“在报告附录里。”李峋翻到最后一页，上面是程子昂跑出来的完整蒙特卡洛模擬结果和宋逸然的外匯风险矩阵。“但这不是重点。”
说著转身，指著关係图上一个被红圈標出的节点：
“这家矿业公司的第二大股东，通过一个bvi架构持有收购方百分之九点九的股权，正好卡在强制披露线以下。”
台下开始有人翻数据包，试图找到这条信息。
找不到。
因为这条信息不在数据包里。
“我们的团队成员通过公开的技术信息交叉验证了这一点。”李峋的表述极其克制。
“这笔併购的本质不是跨境收购，是关联方通过表外架构进行的利益输送。”
“所谓的估值偏高不是市场判断失误，是人为製造的溢价空间。”
“我们的结论是：不建议参与这笔交易。无论估值如何调整，一个从底层架构上就存在利益衝突的交易標的，不值得任何一个负责任的投资者下注。”
评审席上，那个芝加哥大学的老教授摘下眼镜擦了擦，又戴回去，盯著屏幕上的关係图看了足足十秒。
然后他做了一件所有人都没预料到的事。
鼓掌。
单独地、缓慢地鼓掌。
掌声在空旷的多功能厅里迴荡了好几秒，然后陆续有人跟上。
不只是礼貌性的，还有那种“我刚才被一个本科生上了一课”的清醒的掌声。
王启明坐在座位上，鼓了两下掌。表情管理依然无懈可击，但手边那杯水已经被他握得指节发力了。
沃顿队的带队学生凑过去跟同伴咬耳朵：“这群人到底什么来头？那个关联交易的信息，我做了三年尽调都不一定查得出来。”
提问环节。
王启明举了手。
“李峋同学是吧，”他站起来，声线温和得体，“你们的分析很有创意。但我有一个问题，你们通过非官方渠道获取的信息，在实际投资决策中，合规性如何保证？”
这一刀切得精准，不质疑你的结论对不对，质疑你的方法合不合规。
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“王启明。”
全场的头转了过来。
因为裴錚叫人名字的方式很特別，不加任何称谓，不带任何情绪，只是像念出一个坐標编號。
“你问合规性。那我问你，2019年三季度，瑞银亚太区有一笔东南亚基础设施基金的尽调报告，里面引用了一家第三方諮询公司的实地考察数据。那家諮询公司的实控人，是基金管理人的妻舅。”
闻言，王启明的笑容凝固了。
“这份报告通过了瑞银內部合规审查。因为那个第三方諮询公司的股权结构被bvi壳套了三层，合规部的同事查不到实控人。”
裴錚的钢笔在手指间转了一圈。
“我查到的。”
此言一出，会场的温度下降了好几度。
“但是，”裴錚话头一转，“我提交的合规异议报告，被你当时的直属上司压了下来，理由是不影响大局。”
“三个月后，那支基金暴雷，投资者亏了两个亿。”
王启明站在那里，手垂在身侧，五根手指微微蜷缩了一下。
裴錚看著他，语速不变，不急不缓。
“你刚才问合规。我现在告诉你，合规不是你们投行掛在嘴上的那块遮羞布。”
“真正的合规是从第一行数据开始，每一个栏位都经得起穿透审查。”
他偏了一下头。
“我的学生用的全是公开信息，交叉验证，逻辑推导。每一步都可溯源，每一个结论都附了数据出处。”
“这是合规的方法论。”
“你管这叫非官方渠道？”
最后这句话落下去的时候，王启明的腮帮子肉眼可见地绷了一下。
场內没有人说话。
那个鼓掌的芝加哥老教授又摘下眼镜擦了擦。这回不是看关係图，是看裴錚。
他旁边的lse教授低声问了一句：“这个年轻人……以前是瑞银的？”
“不止。”老教授戴上眼镜，“如果我没记错，几年前华尔街最年轻的风险对冲模型架构师，就是他。”
王启明最终没有再追问，只是轻轻点了一下头，坐下了，拿起杯子喝了口水。
水杯放回桌面时，杯底磕在桌面上的声音比平时大了一点。
就一点，但够了。
散场的时候，走廊里乌泱泱全是人。
赵野走在最后面，路过一面落地镜，看了自己一眼。那件深藏青色的锦瑟·华裳，穿了一天居然还没皱。
他低头摸了一下袖口的面料。
旁边陈烬推了他一把：“发什么呆？”
赵野摇摇头。
“我在想……这衣服，够我爸在流水线站十年。”
陈烬没接话，只是拍了拍他的肩膀。
前面，李峋和许沁並肩走著。许沁手里还拿著那张关係网络图的手绘原稿，已经被好几个参会代表追著要过拍照了。
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“这是作业。”
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王启明先开口，语调已经恢復了那种人畜无害的温和。
“裴錚，不管怎么说，今天你带的学生確实不错。以后如果有实习需求，瑞银的大门隨时为他们敞开。”
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李峋上车的时候回了一句：“还行。鱼不如天闕的好吃。”
秦驰愣了一秒，然后笑了。
车子驶出停车场，匯入外滩的车流。
裴錚坐在副驾，从西装內袋里摸出手机，给周行发了一条消息。
【幼狼下山，首战告捷，没咬错人。】
三秒后，回復来了。
【隔壁座位温景看了全程直播。她说许沁那张图画得比她修復过的所有古画都好看。另外，她让你回来带两盒南翔小笼包。指定店，路名我发你。】
裴錚收起手机。
车窗外，黄浦江的江面在十月末的阳光下泛著灰白色的光。
后排座位上，许沁把那张关係图折好，塞进了书包的最里层。
赵野靠著车窗，手指无意识地在膝盖上敲著什么节拍。他在想那个关於冷链物流的公式，想那盘蓝鰭金枪鱼，想他爸断裂的腰椎。
然后他想到刚才王启明被裴錚堵得说不出话的那三秒钟，嘴角抽了一下。
那是一种很复杂的情绪，比痛快多一点，比解气深一层。
他想起周行在天闕说过的那句话：
“再没有任何人，能用铜臭味买断你们的骨气。”
赵野把额头抵在车窗玻璃上，看著窗外的申城倒退。
冰凉的。
但心里不冷。
前排副驾上，裴錚的手机又亮了一下，是季扬发来的。
【錚哥，峰会录像已经传回总部了。赫伯特看完以后说了一句德语，我没听懂，但翻译告诉我大意是——“这群小崽子，可以了。”】
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